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逆周期政策效應(yīng)下經(jīng)濟(jì)運行企穩(wěn)

從一季度經(jīng)濟(jì)運行數(shù)據(jù)來看，我國宏觀經(jīng)濟(jì)近期運行企穩(wěn)向好，不少數(shù)據(jù)都出現(xiàn)超預(yù)期的態(tài)勢。這一方面說明，經(jīng)濟(jì)自身確實還是有潛力的，很有韌勁；另一方面也說明，前期宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng)，包括財政政策、投資政策和貨幣政策的組合政策效應(yīng)已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。隨著宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng)的進(jìn)一步落地，未來一段時間這種態(tài)勢會越來越明朗，更多的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會轉(zhuǎn)好，二季度以后宏觀經(jīng)濟(jì)可能趨向回升，下半年經(jīng)濟(jì)增速可能比上半年要高。

今年以來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)扎實推進(jìn)，“三去一降一補”成效不斷顯現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)朝著優(yōu)化、調(diào)整、升級的方向發(fā)展，表現(xiàn)為一季度服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重提高至57.3%，工業(yè)部門內(nèi)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值分別增長7.8%和6.7%，高于6.5%工業(yè)整體增速。近期PPI出現(xiàn)止跌企穩(wěn)也表明總供給和總需求之間的關(guān)系正在改善，生產(chǎn)和工業(yè)領(lǐng)域中已經(jīng)發(fā)生了積極的變化，接下來PPI出現(xiàn)負(fù)值的可能性已經(jīng)不大，而小幅向上的可能性則增大，工業(yè)領(lǐng)域價格溫和上漲有助于下一階段的經(jīng)濟(jì)增長。

深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在呈現(xiàn)一系列成效。鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能提前兩年完成“十三五”的目標(biāo)任務(wù)，合規(guī)企業(yè)生產(chǎn)積極性持續(xù)提高，產(chǎn)能利用率明顯提升，結(jié)構(gòu)調(diào)整、節(jié)能減排、資源優(yōu)化配置等工作持續(xù)改善。數(shù)據(jù)顯示，一季度鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率較去年同期上升2.3個百分點至79.20%，錄得2016年二季度以來的單季新高。鋼鐵行業(yè)工業(yè)增加值累計同比增速較去年底上升0.9個百分點至7.9%。在“房住不炒”政策定位下，房地產(chǎn)市場預(yù)期總體平穩(wěn)，樓市去庫存效果顯著，房價運行穩(wěn)定、投資增長略有加快。截至3月末，全國商品房待售面積51646萬平方米，環(huán)比2月末減少605萬平方米，庫存數(shù)據(jù)創(chuàng)近61個月的新低。部分三、四線城市庫存已處在合理水平。

隨著成交逐漸趨向活躍，土地購置增長加快，一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資超預(yù)期增長11.8%，有利于未來更好地達(dá)到市場供求平衡。2018年下半年，下調(diào)和取消部分消費品進(jìn)口關(guān)稅，對消費起到積極作用，消費對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)明顯增強。一季度最終消費支出對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為65.1%，其中，代表消費升級的服務(wù)消費的比重較去年同期提高1.4個百分點至47.7%。近年來推進(jìn)的投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，技術(shù)改造投資、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資、社會領(lǐng)域投資，使得一些短板領(lǐng)域投資持續(xù)較快增長。一季度財政資金提前下發(fā)，大量基建補短板項目集中開工，促進(jìn)基建投資增速小幅回升到4.4%。鑒于前期政策力度不小，加上國家又推出40個與基建相關(guān)的重大建設(shè)項目，二季度以后基建投資增速可能會有所加快。

減稅預(yù)期提振效果在工業(yè)生產(chǎn)中有超預(yù)期反映。工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期加快是一季度經(jīng)濟(jì)增長保持平穩(wěn)的重要原因，1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.3%，3月份增速陡升到8.5%，帶動一季度工業(yè)增加值增長了6.5%，這其中增值稅率下調(diào)可能是重要原因之一。從2019年4月1日起，制造業(yè)增值稅率從16%降到13%，制造業(yè)企業(yè)尤其是處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的中、小企業(yè)在3月加大了采購和生產(chǎn)，主動增加備貨，從而可以進(jìn)行更多的抵扣，客觀上要求上游企業(yè)增加生產(chǎn)。從3月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)看，中型企業(yè)和小型企業(yè)的PMI生產(chǎn)指數(shù)、PMI原材料庫存指數(shù)的回升幅度要明顯大于大型企業(yè)，可能是個例證。大規(guī)模減稅降費有助于為制造業(yè)減輕財務(wù)負(fù)擔(dān)，降低經(jīng)營成本，提振市場信心。隨著減稅降費政策的落實，對宏觀經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)性影響將在二季度進(jìn)一步顯現(xiàn)，二季度制造業(yè)PMI有望保持在榮枯線以上。

數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值按可比價格計算同比增長6.4%，與去年四季度持平，明顯好于市場預(yù)期；社會融資規(guī)模和人民幣貸款增加額增速不同程度加快；PPI出現(xiàn)企穩(wěn)向上態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)運行呈現(xiàn)一系列積極信號。筆者認(rèn)為，當(dāng)前為改善小型金融機構(gòu)支持小微企業(yè)的信貸能力，適當(dāng)降低其存款準(zhǔn)備金率是有必要的，但全面降低存貸款基準(zhǔn)利率可能性很小。

金融支持實體經(jīng)濟(jì)有待改善

今年以來，金融支持實體經(jīng)濟(jì)的力度在明顯增強。三月沒有春節(jié)季節(jié)性因素影響，加之通常三月又為財政存款下放月，央行多次定向降準(zhǔn)后銀行體系流動性也相對充裕，進(jìn)而信貸出現(xiàn)了較快增長，社會融資規(guī)模存量增速也回升至10.6%。

整體來看，經(jīng)過一段時期“寬貨幣、增信用”的政策實施，數(shù)據(jù)開始顯示出金融支持實體經(jīng)濟(jì)的力度在增強，結(jié)構(gòu)也有明顯改善。一季度新增5.81萬億人民幣貸款中，2.57萬億是投向企業(yè)部門的中長期貸款，1.38萬億是投向居民部門的中長期貸款。一季度流向企業(yè)部門的信貸融資占比達(dá)到77.1%，較去年同期的61.6%大幅提升。表外融資恢復(fù)相對緩慢，信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在社會融資規(guī)模中的占比都較去年同期有所下降。當(dāng)前的融資主要仍由一些信用風(fēng)險較低的融資需求支撐，融資集中在低成本融資渠道是當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)的不足。在“增信用”方面，中小企業(yè)融資需求滿足和融資成本降低方面的改善空間依然不小。

一季度社會融資規(guī)模和人民幣貸款增量都比較亮眼，超過預(yù)期，但貨幣政策傳導(dǎo)機制是否已完全打通，現(xiàn)在還不能下此結(jié)論。信用增長確實明顯改善，整個信貸的增速確有提高，但與全球金融危機時期比談不上是大幅增長。2009年信貸增速達(dá)到30%以上，之后很多年份信貸增速仍在20%上下，而當(dāng)前信貸增速已降至13%左右。在其他社會融資增長比較緩慢的情況下，信貸若不適當(dāng)加快增長，恐怕就難以滿足實體經(jīng)濟(jì)的融資需求。雖然社會融資規(guī)模的總量確實是比前些年要多，比如1月、3月社會融資規(guī)模增量都是超預(yù)期的，但增速還是處在合理區(qū)間，因為GDP在較快增長，名義GDP在擴大，信貸總量增加與之相匹配并適當(dāng)多一些是有必要的。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前仍需要有平穩(wěn)和相對較快的信貸增長來支持實體經(jīng)濟(jì)。需要關(guān)注的是，盡管當(dāng)前投向?qū)嶓w企業(yè)部門的信貸占比有所上升，但從微觀結(jié)構(gòu)上看，金融機構(gòu)在實體企業(yè)明顯企穩(wěn)之前的風(fēng)險偏好依然偏低，居民部門中長期貸款仍保持著較快增速。2018年下半年貨幣政策穩(wěn)健偏松調(diào)節(jié)以來，票據(jù)融資存量同比增速由-1.59%逐月快速回升至當(dāng)前的71.33%，而企業(yè)中長期貸款增速同期變化不大，維持在13%左右的水平。銀行相對較為偏好短期資產(chǎn)配置，說明當(dāng)前金融機構(gòu)風(fēng)險偏好水平依然不高，同時也表明實體經(jīng)濟(jì)這方面需求的增長尚待改善。

但經(jīng)驗表明，隨著政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，實體經(jīng)濟(jì)運行的逐步改善和市場風(fēng)險偏好的逐步回升，一季度發(fā)放票據(jù)融資中的較大部分有可能在二季度后逐步轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性貸款，對實體經(jīng)濟(jì)形成較好的支撐。目前，居民中長期貸款增速緩慢下行。盡管當(dāng)前17.8%的增速較2016年12月近一輪峰值增速31.19%明顯回落，但依然保持較快增速。因此，金融數(shù)據(jù)雖然總量層面表現(xiàn)良好，但結(jié)構(gòu)上仍有較大改善空間。當(dāng)然，未來金融數(shù)據(jù)與實體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將是相輔相成的、互為推動。

短期內(nèi)應(yīng)堅持逆周期調(diào)節(jié)

隨著近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，加之4月15日央行貨幣政策委員會季度例會重提“保持戰(zhàn)略定力”，“把好貨幣供給總閘門”，當(dāng)前市場有觀點認(rèn)為貨幣政策將邊際收緊、出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。筆者認(rèn)為，鑒于經(jīng)濟(jì)運行和金融市場發(fā)生了一些積極變化，貨幣政策加大寬松力度的必要性已經(jīng)不大，但也并沒有必要轉(zhuǎn)向收緊；短期內(nèi)政策將依然堅持逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕仍是主要目標(biāo)。

央行貨幣政策委員會季度例會和中央依然重申“宏觀政策堅持逆周期調(diào)節(jié)”。積極財政政策正在落地，減稅降費的效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)；刺激投資和消費的政策將逐步落到實處。目前，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示增長有企穩(wěn)跡象，金融指標(biāo)也超預(yù)期改善，這很大程度上會制約未來的貨幣政策偏松調(diào)整的空間。盡管一些前瞻指標(biāo)明顯轉(zhuǎn)好，但進(jìn)口依然負(fù)增長，投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)等實體數(shù)據(jù)還有待進(jìn)一步觀察，增長、就業(yè)和企業(yè)盈利等數(shù)據(jù)的改善仍有待時日，宏觀政策當(dāng)下轉(zhuǎn)向收緊尚不具備應(yīng)有的條件。

未來物價將繼續(xù)回升，本輪消費物價上漲主要受豬周期和豬瘟疫病的推動而非貨幣因素，貨幣政策尚不必做出針對性反應(yīng)。財政減稅、地方債發(fā)行都需要保持合理充裕的流動性環(huán)境予以配合。實體經(jīng)濟(jì)仍需要融資成本繼續(xù)降低獲得支持。去年12月貸款利率下降有季節(jié)性因素，今年3月貸款利率環(huán)比預(yù)計下降幅度不會很大，降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本仍然“在路上”。

鑒于宏觀數(shù)據(jù)逐步轉(zhuǎn)好，市場流動性合理充裕，物價已轉(zhuǎn)向上升，經(jīng)過多次調(diào)降后，短期內(nèi)全面降準(zhǔn)的概率已經(jīng)很小。但為了更好地支持小微企業(yè)，未來仍有定向適度降低小型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，來提升其服務(wù)小微企業(yè)能力的需求，即結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)的可能性依然存在。

去年以來，銀行體系信貸增速有所加快，但存款增速卻持續(xù)走低，兩者增速差達(dá)到五至六個百分點；部分銀行負(fù)債端壓力持續(xù)增大，導(dǎo)致一些股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等小型商業(yè)銀行信貸投放能力受到制約。通常，小型商業(yè)銀行可用于抵押的資產(chǎn)有限，在貨幣市場獲得融資的手段不多，因此解決負(fù)債端壓力的直接方式是改善其存款狀況。而相對偏高的存款準(zhǔn)備金率則會對小型商業(yè)銀行帶來不必要的壓力。

可見，為改善這些小型金融機構(gòu)支持小微企業(yè)的信貸能力，適當(dāng)降低其存款準(zhǔn)備金率是有必要的。未來降低存貸款基準(zhǔn)利率可能性很小，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長向好運行，物價趨勢逐步向上；中美利差已經(jīng)大幅收窄，部分金融產(chǎn)品的利率已經(jīng)倒掛；存貸款市場利率已經(jīng)降至歷史最低水平。筆者認(rèn)為，未來有可能通過利率市場化改革來推動市場實際利率水平下降。綜上可見，當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)仍需貨幣政策堅持逆周期調(diào)節(jié)，未來一個階段貨幣政策將保持框架穩(wěn)定、靈活開展預(yù)調(diào)微調(diào)。

來源：（山東省發(fā)展和改革委員會）

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